尽管铜价飙升至历史高位的同时不乏“即将出现短缺”的警告，但全球并未耗尽铜资源。事实上，全球三大金属交易所持有的铜库存，自2003年初以来首次突破110万吨大关。

尽管去年关税相关交易导致美国芝加哥商品交易所（CME）仓库的库存占了库存增长的大部分，但伦敦金属交易所（LME）和上海期货交易所（SHFE）的仓库也正经历库存加速流入。自1月初以来，全球交易所铜库存已激增30万吨，这表明铜价的暴涨已抑制了制造业需求。投机者的过高预期与当前现实之间的差距正日益扩大。

上周四，CME铜库存出现自去年10月底以来的首次净减少，这一迹象表明，去年持续的库存累积势头已陷入停滞。美国对精炼铜进口关税延期至6月实施的威胁，导致2025年CME完税铜价格有时较LME国际铜价出现大幅溢价。交易商将大量实物铜运往美国，以锁定这一前所未有的套利机会带来的轻松利润。2025年前11个月，美国精炼铜进口量达到145万吨，同比增加逾60万吨。这些铜大部分流入了CME的仓库，使该交易所的铜库存从2025年初的8.5万吨升至如今的53.6万吨。然而，这一势头正逐渐停滞。随着市场重新评估美国实施进口关税的可能性，CME的铜溢价已彻底蒸发。如今美国铜库存已处于高位，其“依赖铜进口”的理由也变得不再有说服力。美国的铜进口仍在继续，但这些铜正被转至巴尔的摩和新奥尔良的LME仓库——过去一个月，这两个港口的注册库存已分别从0吨升至4950吨和21075吨。此外，这两个港口的LME非注册库存中，还分别存放着6450吨和20665吨铜。

去年美国铜溢价的吸引力，从中国保税仓库吸走了20万吨铜，但似乎没有人对此感到短缺。自1月初以来，SHFE铜库存已增加12.7万吨，升至272475吨。本地数据提供商上海金属网评估的进口需求指标——洋山铜溢价，上月触及每吨22美元的18个月低点。诚然，春节假期前后，库存上升、进口需求疲软是常态。但马年本周才正式开始，而SHFE的铜库存已超过去年的季节性峰值。此外，中国似乎有足够的剩余铜，助力补充LME的库存。1月底，中国品牌铜占LME注册库存的70%，且韩国和中国台湾的LME仓库每天都有铜到港。今年以来，LME注册库存已上涨40%，至203875吨；非注册库存上涨30%，至90720吨。

远期价差也随之松动。截至去年11月，LME基准的现货对三个月期铜合约仍处于现货溢价状态，但目前已转为每吨逾100美元的舒适期货溢价状态。CME和SHFE的铜合约远期曲线也均呈现期货溢价，这释放出供应充足的信号。库存上升和价差松动，与当前铜价逼近上月每吨13618美元的名义历史高点形成鲜明矛盾。“铜博士”也染上了金属狂热症——这种狂热首先席卷黄金，随后蔓延至白银，进而影响到基本金属。中西方投资者纷纷买入铜，一方面押注铜在能源转型中的光明需求前景，另一方面将其作为更广泛的美元贬值叙事下的对冲工具。但铜价持续走高的论点，基于一个假设：在某个阶段，全球铜供应将不足以满足需求。事实证明，那个时刻尚未到来。且全球库存的每日攀升，正将这一时刻推向更远的未来。